Brunetti View 2 – 2023

Die Abbil­dung zeigt für eine Reihe von Ländern die Entwick­lung der Arbeits­lo­sig­keit in den letzten beiden Jahrzehnten. In den Boomjahren vor der Grossen Finanz­krise war die Arbeits­lo­sen­quote überall am Sinken und stieg dann im Gefolge der Krise bis etwa 2010 mehr oder weniger deutlich an.

Späte­stens seit dem letzten Aufbäumen der Eurokrise beobachten wir in allen betrach­teten Ländern einen langan­hal­tenden Rückgang der Arbeits­lo­sig­keit, der nur vorüber­ge­hend durch die Grosse Pandemie von 2020 unter­bro­chen wurde. Der extreme pande­mie­be­dingte Anstieg in den USA, der in der Abbil­dung im Vergleich mit den anderen Ländern augen­fällig heraus­sticht, demon­striert im Übrigen die massiven Kosten einer wenig ausge­bauten Arbeits­lo­sen­ver­si­che­rung inklu­sive des Fehlens einer Kurzar­beits­ent­schä­di­gungs­regel; die Existenz solcher Insti­tu­tionen dämpfte den Anstieg der Arbeits­lo­sig­keit in den betrach­teten europäi­schen Ländern deutlich ab. Beson­ders verblüf­fend an der Abbil­dung ist aber der Blick an den aktuellen Rand. Trotz seit mehreren Quartalen stagnie­rendem Wirtschafts­wachstum sind die Arbeits­lo­sen­quoten in allen betrach­teten Ländern heute ausser­or­dent­lich tief, in einigen Fällen sogar tiefer als in den Boomjahren vor den beiden epochalen globalen Wirtschafts­krisen. Norma­ler­weise würden die Arbeits­lo­sen­quoten späte­stens nach zwei Stagna­ti­ons­quar­talen deutlich anzusteigen beginnen; davon ist aber noch kaum etwas zu sehen. Die minimen Anstiege in den USA und Gross­bri­tan­nien starten von rekord­ver­dächtig tiefem Niveau.

Würden wir diese Entwick­lungen nur in einzelnen Ländern beobachten, dann könnte man dies auf spezi­fi­sche wirtschafts­po­li­ti­sche Entwick­lungen – etwa Deregu­lie­rungen auf dem Arbeits­markt – zurück­führen. Die Tatsache aber, dass so gut wie alle OECD-Länder zurzeit die gleiche spezi­elle Konstel­la­tion auf dem Arbeits­markt erleben, spricht für einen gemein­samen „Schock“. Und es ist nicht schwer, diesen auszu­ma­chen. In so gut wie allen Industrie­län­dern gehen zurzeit die bevöl­ke­rungs­starken Jahrgänge der Babyboomer in die Pensio­nie­rung. Da die nachkom­menden Kohorten von Jahrgängen deutlich kleiner sind, bedeutet dies, dass derzeit überall deutlich mehr Ältere aus dem Erwerbs­leben ausscheiden als Jüngere in den Arbeits­markt eintreten. Netto sinkt damit die inlän­di­sche Erwerbs­be­völ­ke­rung zurzeit in den meisten Ländern. Da dieser Prozess noch einige Jahre andauern wird, wird uns der Arbeits­kräf­te­mangel – über den heute die aller­mei­sten Branchen klagen – noch einige Jahre beschäf­tigen. Er verzerrt die tradi­tio­nellen Zusam­men­hänge zwischen Konjunktur- und Arbeits­markt­ent­wick­lung heute und in naher Zukunft.

Die Zentral­banken fliegen auf Sicht

Grund­sätz­lich ist diese Situa­tion aus Sicht der Arbeit­neh­menden natür­lich positiv zu bewerten. Rezes­sionen verlieren sehr viel von ihrem Schrecken, wenn sie nicht zu deutlich anstei­genden Arbeits­lo­sen­quoten führen. Aus gesamt­wirt­schaft­li­cher Sicht steht diesem positiven Effekt aber die Tatsache gegen­über, dass konstante Arbeits­kräf­te­knapp­heit das Wirtschafts­wachstum und damit den Einkom­mens­an­stieg deutlich bremsen kann.

Wir wollen uns hier aber auf die kurzfri­stigen, konjunk­tu­rellen Aspekte und dabei vor allem auf die gerade für die Börsen zentrale Frage konzen­trieren, wie sich diese Situa­tion auf die aktuell ohnehin gefor­derte Geldpo­litik auswirkt. Wie wir in den vergan­genen „Views“ festge­stellt haben, hatte der starke Infla­ti­ons­an­stieg nach der Pandemie die Zentral­banken auf dem falschen Fuss erwischt. Sie warteten zu lange zu, bevor sie diese Entwick­lung mit restrik­tiver Geldpo­litik einzu­dämmen begannen. Als sie sich dann aber zu aktiven Gegen­mass­nahmen entschlossen hatten, agierten die Zentral­banken sehr bestimmt. In den letzten Quartalen sind die Leitzinsen in rekord­ver­däch­tigem Tempo angestiegen. Auf der Infla­ti­ons­front zeigten sich in jüngster Zeit denn auch deutliche Erfolge aber die Kernin­fla­tion ist in den meisten Ländern immer noch auf sehr hohem Niveau und hat sich kaum zurück­ge­bildet. Das signa­li­siert einen inzwi­schen breit abgestützten Infla­ti­ons­pro­zess, der noch nicht genügend einge­dämmt worden ist. Die grosse Frage, die vor allem auch die Finanz­märkte inter­es­siert ist, ob mit weiteren Zinser­hö­hungen zu rechnen ist oder ob man gar im kommenden Jahr wieder auf fallende Zinsen hoffen kann. Und in diesem Zusam­men­hang ist die ungewöhn­liche Arbeits­markt­ent­wick­lung für die Zentral­banken eine echte Heraus­for­de­rung. Die Arbeits­märkte scheinen nach wie vor so überhitzt zu sein, dass das Risiko eines selbst­ver­stär­kenden Infla­ti­ons­pro­zesses hoch bleibt. In den USA kommen heute auf eine arbeits­lose Person 1.5 offene Stellen. In Deutsch­land und der Schweiz ist es nicht so extrem, aber auch hier ist die Anzahl offener Stellen pro Arbeits­losen auf histo­risch ziemlich hohem Niveau. Ebenso wie die hartnäckig überhöhte Kernin­fla­tion deutet diese Arbeits­markt­kon­stel­la­tion darauf hin, dass Lohndruck nach oben besteht und damit die Gefahr der von der Geldpo­litik gefürch­teten Lohn-Preis-Spiralen nicht gebannt scheint.

Die Signale auf dem Arbeits­markt würden heute eigent­lich dafür sprechen, die Leitzinsen noch etwas zu erhöhen. Die wichtigen Zentral­banken haben inzwi­schen aber alle eine als solche dekla­rierte Pause in Sachen Zinser­hö­hung einge­legt. Wegen der ungewöhn­li­chen Konstel­la­tion, die wenig Rückschlüsse aus vergan­genen Episoden erlaubt, basieren ihre Entschei­dungen im Moment deutlich stärker auf den neusten Infla­ti­ons­zahlen und nicht wie sonst üblich auf länger­fri­stigen Infla­ti­ons­pro­gnosen. Die Geldpo­litik fliegt zurzeit also sozusagen auf Sicht. Dabei inter­es­siert vor allem die Frage, ob die nächsten Monate einen nachhal­tigen Rückgang der Infla­tion bringen und damit die Realzinsen (also die Zinsen berei­nigt um die Infla­tion), die heute immer noch sehr tief erscheinen, auf eine vernünf­tige Höhe ansteigen. Ist das nicht der Fall, dann wären weitere Erhöhungen der Leitzinsen angebracht.

Die Infla­tions- und vor allem die Kernin­fla­ti­ons­ent­wick­lung der nächsten Monate werden also entschei­dend dafür sein, ob der Zinsgipfel wirklich erreicht ist. Beinahe ebenso wichtig und eng damit zusam­men­hän­gend sind die Signale aus den Arbeits­märkten; ohne eine gewisse Abküh­lung – das heisst letzt­lich moderat steigende Arbeits­lo­sen­quoten – dürften Zinssen­kungen noch relativ weit in der Zukunft liegen.