Tareno View Q4 2023

Anleihen 

Der Spuk um die gestie­gene Ausfall­wahr­schein­lich­keit in den USA (1‑Jahres-CDS) ist ebenso schnell verflogen, wie er gekommen ist: Von 4% in der Spitze fiel die Ausfall­wahr­schein­lich­keit wieder auf unter 0,4%. Wenn man bedenkt, dass das Thema erneut ledig­lich vertagt wurde, zeigt der Markt eine hartnäckige Ignoranz. Für uns stiegen die Zinsen überra­schen­der­eise nicht nur am kurzen Ende durch vermeint­lich finale Zinser­hö­hungen der Noten­banken, sondern auch die stärker markt­ge­trie­benen 10-Jahres­zinsen. Die Risiko­auf­schläge für Unter­neh­mens­an­leihen haben sich zuletzt erhöht, vor allem bei Schuld­nern gerin­gerer Bonität. Im histo­ri­schen Vergleich befinden sie sich jedoch auf tiefem Niveau.

Aktien

Nach einem insge­samt freund­li­chen Auftakt gaben die Aktien­märkte im Verlauf des 3. Quartals teils deutlich nach. Die Entwick­lung der Zinsen bleibt zumin­dest kurzfri­stig der bestim­mende Faktor für die Aktien­märkte. Die Bereit­schaft Risiken einzu­gehen ist im Verlauf des Quartals weiter gesunken. Substanz­werte konnten sich gegen­über Wachs­tums­werten entspre­chend gut entwickeln. Die einge­trübten Wachs­tums­aus­sichten belasten in erster Linie das Segment der mittel­grossen Firmen.

Alter­na­tive Anlagen 

Der Goldpreis bewegte sich weitge­hend seitwärts, ehe er in den letzten Handels­tagen unter die Marke von USD 1’900 rutschte. Während die anhal­tenden Käufe der Zentral­banken stützend wirken, erfährt der Goldpreis durch die gestie­genen Zinsen Gegen­wind. Die Realzinsen in den USA stehen bei über 2% und damit so hoch wie zuletzt während der Lehman-Krise 2007.

Der Bitcoin konnte die Kursge­winne nach dem ETF-Antrag Black­Rocks nicht halten und notiert wieder bei circa USD 26’000. Die US Börsen­auf­sicht SEC hat ihre Entschei­dung zu Black­Rocks Antrag auf Mitte Oktober verschoben, was zu Kursver­lu­sten führte.

Makro­öko­no­mi­sches Umfeld

Das konjunk­tu­relle Umfeld bleibt einge­trübt und mahnt zur Vorsicht. Die jüngsten Monate waren von einem Ausein­an­der­driften der beiden Konti­nente geprägt: Während die Daten­lage in Europa eher unein­heit­lich ist und verschie­dene Indika­toren auf niedrigem Niveau verharren, zeigten die USA relative Stärke. So verbes­serten sich in den USA die Einkaufs­ma­na­ger­indizes sowohl für das verar­bei­tende Gewerbe als auch für den Dienst­lei­stungs­sektor. Aller­dings senden auch die USA gemischte Signale, denn das Konsu­men­ten­ver­trauen und die Umfra­ge­er­geb­nisse bei kleinen und mittleren Unter­nehmen sind bereits seit Juni rückläufig.

In der Schweiz hat sich der Dienst­lei­stungs­sektor gut erholt, während das verar­bei­tende Gewerbe weiterhin unter dem starken Franken leidet.  Die export­ori­en­tierten Unter­nehmen spüren zudem die Schwäche in China und Europa. Die Produk­tion ist weiterhin rückläufig, die Einkaufs­ma­na­ger­um­fragen verharren auf dem tiefsten Stand seit der Finanz­krise.

Dass sich die Schweiz und die USA im Vergleich zu Europa in einer besseren Lage befinden, spiegelt sich in den Entschei­dungen der jewei­ligen Zentral­banken wider. Die SNB konnte aufgrund der niedrigen Infla­tion den Leitzins unver­än­dert lassen. Die Fed entschied sich seit Juni für einen weiteren Zinsschritt um 25 Basis­punkte, während die EZB zwei Zinser­hö­hungen vornahm. Letztere zeigen das Dilemma der EZB: Die Konjunktur ist schwach, die Periphe­rie­länder leiden unter den höheren Refinan­zie­rungs­ko­sten und die Infla­tion ist zwar weiter rückläufig, aber verharrt weiterhin auf hohem Niveau.

Ausblick 

Wie gestaltet sich unser Ausblick für die kommenden Monate bis zum Jahres­ende? Leider gibt es hier erneut keine klare Antwort, ledig­lich Szena­rien. Bis vor kurzem waren sich viele Markt­teil­nehmer sicher, dass die drasti­schen Zinser­hö­hungen der Fed die Wirtschaft stark bremsen und die Infla­tion entspre­chend stark zurück­gehen würde. Seit der letzten Fed-Sitzung im September ist klar, dass eine Zinssen­kung wohl eher ein Thema für die zweite Jahres­hälfte 2024 sein wird. Dass dies im Kontext einer rückläu­figen Infla­tion und einer bisher stabilen Wirtschaft geschieht, sollte für die Aktien­märkte eigent­lich positiv sein. Unter den Anlegern ist jedoch Zurück­hal­tung und grosse Unsicher­heit spürbar: Steigen die langfri­stigen Zinsen in den USA weiter an? Sorgt der zuletzt stark gestie­gene Ölpreis für anhal­tend hohe Infla­tion? Wird der persi­stente Lohndruck anhalten? Wir wissen aus der Vergan­gen­heit, dass die Löhne der Entwick­lung des Arbeits­marktes mit einer grossen Verzö­ge­rung folgen.

Immerhin glauben wir aus den letzten Äusse­rungen der Zentral­banken (weltweit) heraus­zu­hören, dass sich die Phase der Zinser­hö­hungen langsam dem Ende neigt. Dafür gibt es gute Gründe. Wir sehen zwar keine starke Rezes­sion in den USA, aller­dings sehen wir Zeichen für eine Abschwä­chung. Eine Erholung der chine­si­schen Wirtschaft lässt weiterhin auf sich warten. Ein weiterer Anstieg des Ölpreises ist in diesem Kontext nicht zu erwarten. Hinzu kommt ein rückläu­figer Konsum, Zurück­hal­tung bei Investi­tionen und eine gedämpfte Industrie­pro­duk­tion.

Je nach Blick­winkel sind viele Szena­rien denkbar, was die Entwick­lung der Infla­tion, der Zinsen und der Aktien­märkte angeht.

Mark Twain sagt: „Den ganzen Ärger macht nicht das, was wir nicht wissen, sondern das, was wir sicher zu wissen glauben, obwohl es gar nicht zutrifft.“

In diesem Sinne ist die Unsicher­heit bezüg­lich des Ausblickes auf die kommenden Monate eigent­lich kein Nachteil. Sie zwingt uns, unsere Strategie konti­nu­ier­lich zu prüfen und zu hinter­fragen. Wir bleiben in soliden Firmen investiert und setzen auf Themen, welche langfri­stigen Treibern unter­liegen. Wir wissen aus der Vergan­gen­heit, dass sich der Wind schnell drehen kann. Vor allem an den Aktien­märkten.

Anlage­po­litik

Asset Alloka­tion 

Es gibt oft mögliche Gefahren und damit gute Gründe, sich von risiko­be­haf­teten Anlagen zu trennen. Aller­dings sind Krisen und dunkle Wolken am Finanz­markt keine Selten­heit und vergan­gene Ereig­nisse zeigen, dass es sich lohnt, ruhig zu bleiben. Das Credo der Stunde lautet: „Wer investiert, kann verlieren. Wer nicht investiert, hat schon verloren.“

Liqui­di­täts­ma­nage­ment ist weiterhin von zentraler Bedeu­tung. Trotz der stark gestie­genen Zinsen lassen die regulären Haben­zinsen auf Konto­gut­haben noch auf sich warten. Daher empfehlen wir nur einen überschau­baren Betrag auf dem Konto zu belassen und den Gross­teil des Vermö­gens in Festgel­dern und Treuhand­an­lagen anzulegen. Auf diese Weise können nicht nur Zinsen generiert, sondern es kann auch täglich darüber verfügt werden.

Auf der Obliga­tio­nen­seite investieren wir vorsichtig und defensiv hinsicht­lich Bonität und Laufzeiten der Invest­ments. Wir halten weiterhin an der Präfe­renz für Unter­nehmen mit guter Bonität bis hin zu sicheren Staats­an­leihen fest.

Im vergan­genen Quartal haben wir die Aktien­quote leicht reduziert, was sich ausge­zahlt hat. In den kommenden Wochen planen wir, diese Unter­ge­wich­tung zu reduzieren und entspre­chende Käufe zu tätigen.

Alter­na­tive Anlagen verbes­sern insge­samt das Risiko­profil unserer Portfo­lio­stra­te­gien, daher werden wir weiterhin an der bishe­rigen Alloka­tion festhalten.

Anleihen 

An unserer Einschät­zung hat sich im Vergleich zu den vergan­genen drei Monaten nichts geändert.

Aufgrund der Unsicher­heit bezüg­lich des Ausblickes und einem von uns erwar­teten Anstieg der Risiko­auf­schläge bleiben Staats­an­leihen und Pfand­briefe eine attrak­tive Beimi­schung. Bei Rückzah­lungen bestehender Obliga­tionen mischen wir diese den Portfo­lios bei und unter­stützen damit das Vorhaben, das Portfolio robuster zu gestalten. Invest­ment-Grade-Anleihen bleiben gegen­über Hochz­ins­an­leihen hoch überlegen. Nach wie vor setzen wir bei den Unter­neh­mens­an­leihen aufgrund der inversen Zinsstruk­tur­kurve und der konjunk­tu­rellen Heraus­for­de­rungen ausschliess­lich Anleihen mit kurzen Restlauf­zeiten ein.

Aktien 

Die negative Stimmung der Investoren hat in den letzten Wochen stark zugenommen. Der aktuelle Tiefstand des Fear-Greed-Index wurde in diesem Jahr bereits zweimal erreicht – einmal Anfang Januar und einmal Ende März. Beide Male waren dies gute Einstiegs­zeit­punkte und so stimmt uns die negative Stimmung zuver­sicht­lich, dass die Talsohle der Abwärts­be­we­gung bald erreicht sein dürfte.

Wir gehen konklu­dent davon aus, dass sich die Aktien­märkte im letzten Quartal 2023 aufgrund der Tendenz zur wirtschaft­li­chen Norma­lität und nachlas­sender Konjunk­tur­sorgen positiv entwickeln werden. Aus diesem Grund werden wir die Unter­ge­wich­tung inner­halb der nächsten Wochen reduzieren, indem wir die Aktien­quote um einige Prozent­punkte anheben. Unabhängig von der regio­nalen Ausrich­tung, achten wir bei der Auswahl von Einzel­titel, neben einem ganzen Set an Krite­rien im aktuellen Umfeld, vor allem auf die Verschul­dung, die Erwirt­schaf­tung der Eigen­ka­pi­tal­ko­sten sowie die Visibi­lität der Erträge. Getreu unserer Anlage­phi­lo­so­phie konzen­trieren wir uns auf solide und profi­table Geschäfts­mo­delle.

Alter­na­tive Anlagen 

In den letzten Monate waren wir in dieser Anlage­klasse auffällig aktiv. Kursge­winne wurden auf der Goldpo­si­tion reali­siert, und in dessen Folge haben wir die Gold-Quote in allen Anlage­lö­sungen auf 5.5% reduziert. Die takti­sche Überge­wich­tung bei Gold beträgt somit noch 1.5%.

Der bestehende Bitcoin Tracker wurde aufgrund der erwar­teten Kursstei­ge­rung leicht auf eine Gewich­tung von 1.2% aufge­stockt und unser einziges «illiquides» Private Equity-Engage­ment über alle Anlage­lö­sungen breiter einge­setzt, mit einer Gewich­tung von 3.7%.

Unmit­telbar stehen keine weiteren Anpas­sungen an, so dass die Quote für Alter­na­tive Anlagen je nach Anlage­lö­sung und Risikoklasse 5% bis 11% beträgt und in den kommenden Monaten auf diesem Niveau verbleiben dürfte.

Währungen 

Wir setzen unser aktives Währungs­ma­nage­ment fort und halten die Fremd­wäh­rungs­ge­wich­tung in der Regel tief bis moderat.

Der Schweizer Franken bleibt unser Favorit: Er gilt nicht nur als sicherer Hafen, sondern die Schweizer Wirtschaft erweist sich einmal mehr als Fels in der Brandung und wird im Gegen­satz zu ihren europäi­schen Nachbarn eine Rezes­sion vermeiden können.  Wir halten daher eine weitere Aufwer­tung gegen­über EUR, USD und GBP für wahrschein­lich und halten die Gewich­tung in den Portfo­lios vergleichs­weise hoch.