Cashflow: Was nach dem Wachstum übrig bleibt

Gewinn ist nicht gleich Cashflow

Zwischen Gewinn und Geldzu­fluss können erheb­liche Unter­schiede bestehen. Umsätze werden teils vor Zahlung verbucht, Lager­be­stände müssen vorfi­nan­ziert werden. Aktien­ver­gü­tungen belasten den Gewinn ohne unmit­tel­baren Mittel­ab­fluss.

Der freie Cashflow, der opera­tive Cashflow abzüg­lich der Investi­tionen, zeigt, wie viel Geld für Dividenden, Aktien­rück­käufe, Schul­den­til­gung oder Übernahmen verfügbar ist. Doch auch diese Kennzahl ist kein unver­fälschter «Fakt»: Zahlungs­zeit­punkte, Liefe­ran­ten­fi­nan­zie­rungen und Verän­de­rungen im Betriebs­ka­pital können sie vorüber­ge­hend beein­flussen. Deshalb betrachten wir die Entwick­lung über einen längeren Zeitraum.

Wann ein negativer Cashflow zum Warnsi­gnal wird

Ein negativer freier Cashflow ist nicht automa­tisch schlecht. Investiert ein Unter­nehmen in neue Kapazi­täten, gibt es heute Geld aus, um künftig höhere Erträge zu erzielen. Entschei­dend ist, ob die erwar­tete Rendite angemessen ist und ob das Unter­nehmen die Zeit bis zu den Rückflüssen finan­ziell überbrücken kann.

Ein aktuelles Beispiel ausser­halb unserer Mandate ist Oracle. Das Unter­nehmen zeigt, weshalb wir bei stark steigenden Investi­tionen, negativem freien Cashflow und zuneh­mender Verschul­dung vorsichtig sind. Im Geschäfts­jahr 2026 stiegen die Investi­tionen auf rund USD 56 Mrd., während der opera­tive Cashflow knapp USD 32 Mrd. betrug. Der freie Cashflow lag damit bei einem Minus von rund USD 24 Mrd.

Gleich­zeitig zahlte Oracle fast USD 6 Mrd. an Dividenden aus und stellte Aktien­rück­käufe weitge­hend ein. Die Finan­zie­rungs­lücke wurde unter anderem mit neuen Schulden geschlossen. Im Juli senkte S&P das Kredit­ra­ting auf BBB‑, die niedrigste Stufe inner­halb des Invest­ment-Grade-Bereichs.

Dem steht ein Auftrags­be­stand von USD 638 Mrd. gegen­über. Die Nachfrage ist sichtbar, der daraus entste­hende Cashflow liegt jedoch gröss­ten­teils in der Zukunft. Verzö­gern sich Projekte oder fallen die Renditen tiefer als erwartet aus, bleiben hohe Schulden und langfri­stige Verpflich­tungen bestehen. Solange unklar ist, wie rasch sich der Auftrags­be­stand in Cashflow verwan­delt und wie stark die Verschul­dung noch zunimmt, sehen wir von einem Engage­ment ab.

Worauf wir achten

In kapital­in­ten­siven Wachs­tums­phasen prüfen wir vier Punkte: Wächst der opera­tive Cashflow mit dem Umsatz? Welche Rendite erzielen die neu investierten Mittel? Können Investi­tionen aus eigener Kraft finan­ziert werden? Und wie wider­stands­fähig bleibt die Bilanz, wenn sich Rückflüsse verzö­gern?

Massgeb­lich sind daher nicht allein die Investi­tionen, sondern auch deren Finan­zie­rung und die Bilanz­qua­lität.

Aktien­rück­käufe: Die Aktien­zahl entscheidet

Viele Unter­nehmen vergüten Mitar­bei­tende teilweise mit Aktien. Dadurch kann der Anteil der bestehenden Aktio­näre verwäs­sert werden. Rückkäufe schaffen erst dann Mehrwert, wenn sie diese Verwäs­se­rung mehr als ausglei­chen und die Aktien­zahl tatsäch­lich sinkt.

Bei Apple sank die verwäs­serte Aktien­zahl 2025 um rund 2.6%. Bei Micro­soft blieb sie trotz hoher Rückkäufe weitge­hend stabil, weil ein erheb­li­cher Teil die Aktien­ver­gü­tungen ausglich. Bei Amazon stieg sie leicht an. Für Aktio­näre zählt nicht die medien­wirk­same Rückkauf­summe, sondern ob ihr wirtschaft­li­cher Anteil am Unter­nehmen wächst.

Was dies für unsere Mandate bedeutet

Unsere Mandate kombi­nieren unter­schied­liche Cashflow-Profile. Unter­nehmen wie Nestlé oder Roche verfügen über etablierte Geschäfts­mo­delle und finan­zieren ihre Dividenden grund­sätz­lich aus laufenden Mittel­zu­flüssen. Bei Micro­soft, Amazon und anderen Profi­teuren des KI-Ausbaus akzep­tieren wir höhere Investi­tionen, überprüfen aber laufend, ob Umsatz, opera­tiver Cashflow und Kapital­ren­dite mitwachsen. Bei Oracle sehen wir diese Voraus­set­zungen derzeit nicht ausrei­chend erfüllt und sind deshalb nicht investiert.

Apple zeigt, wie hoher freier Cashflow über Rückkäufe bei den Aktio­nären ankommen kann. ABB, Schneider Electric und ASML profi­tieren als Ausrü­ster vom Investi­ti­ons­boom, ohne die Rechen­zen­tren selbst finan­zieren zu müssen. Banken und Versi­che­rungen beurteilen wir separat: Bei ihnen sind Kapital­ge­nerie­rung, regula­to­ri­sche Kapital­quoten und Solvenz aussa­ge­kräf­tiger als der klassi­sche freie Cashflow.

Entschei­dend ist für uns nicht, ob der freie Cashflow in einem einzelnen Jahr sinkt. Wir wollen verstehen, weshalb er sinkt, welche Rendite die Investi­tionen erwarten lassen und wie viel finan­zi­eller Handlungs­spiel­raum verbleibt. Denn nachhal­tiges Wachstum zeigt sich letzt­lich im Cashflow, der daraus für die Aktio­näre entsteht.

Verant­wort­lich: Stefan Schütz, Head Equity Research, s.​schuetz@​tareno.​ch

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