Tareno View Oktober 2026

Der verdeckte Bären­markt

Die grossen Aktien­in­dizes stehen nahe ihren Rekord­ständen. Doch unter der Oberfläche haben die weltweit gestie­genen Zinsen deutliche Spuren hinter­lassen. Weite Teile des Aktien­marktes haben korri­giert, während wenige grosse Techno­lo­gie­werte die Indizes stützen. Damit scheint die Neuka­li­brie­rung der Zinser­war­tungen inzwi­schen zu einem guten Teil einge­preist. Gleich­zeitig bleiben Konjunktur und Unter­neh­mens­ge­winne robust. Das sind keine schlechten Voraus­set­zungen für steigende Aktien­kurse. Das anspruchs­volle Umfeld spricht aus unserer Sicht jedoch für mehr Selek­ti­vität bei der Titel­se­lek­tion und eine breitere Asset Alloca­tion.

Makro­öko­no­mi­sches Umfeld

Infla­tion und Schulden treiben die Zinsen

Die Rendite 10-jähriger US-Staats­an­leihen ist im dritten Quartal von 4,4% auf 5,3% gestiegen und hat damit den höchsten Stand seit vielen Jahren erreicht. Ein wesent­li­cher Teil dieses Zinsschubs ist hausge­macht: Das US-Budget­de­fizit dürfte 2026 knapp 6% des BIP betragen, was ein ausser­ge­wöhn­lich hoher Wert für eine weiterhin wachsende Wirtschaft ist. Gleich­zeitig haben die als Folge des Iran-Konflikts stark gestie­genen Energie­preise die Infla­tion wieder angeheitzt.

Mit diesem Problem stehen die USA nicht allein da. Die europäi­schen Gaspreise haben sich seit Jahres­be­ginn mehr als verdop­pelt. Je länger die Energie­märkte angespannt bleiben, desto grösser wird das Risiko, dass der zunächst energie­ge­trie­bene Preis­schub auf breitere Güter- und Dienst­lei­stungs­preise übergreift und die Infla­ti­ons­er­war­tungen steigen.

Um solche Zweit­run­den­ef­fekte zu verhin­dern, reagieren die Zentral­banken wieder restrik­tiver. Die US-Noten­bank erhöhte im September erstmals seit 2023 den Leitzins. Die Europäi­sche Zentral­bank hob ihre Leitzinsen bereits zum zweiten Mal in Folge an.

Konjunktur bleibt auf Kurs

Trotz hoher Zinsen und Energie­preise hält sich die Realwirt­schaft bemer­kens­wert gut. Das Gros der vorlau­fenden Konjunk­tur­in­di­ka­toren signa­li­siert weiterhin Expan­sion. Im Euroraum wuchs die Industrie im September den dritten Monat in Folge und der Einkaufs­ma­na­ger­index erreichte mit 52,9 den höchsten Stand seit mehr als vier Jahren. In den USA zeigt sich der dort beson­ders wichtige Konsum auch erstaun­lich wider­stands­fähig. Sinnbild­lich dafür stehen die Autover­käufe: Trotz höherer Fahrzeug­preise, Finan­zie­rungs­ko­sten und Benzin­preise bleiben die Absatz­zahlen robust.

Eine wichtige Wachs­tums­stütze bildet weiterhin der Ausbau der KI-Infra­struktur. Gleich­zeitig wird das Wachstum breiter. Zur Jahres­mitte war eine positive Umsatz- und Gewinn­ent­wick­lung über zahlreiche Regionen und Sektoren hinweg erkennbar. Die anste­hende Berichts­saison wird zeigen, ob sich dieser Trend fortsetzt und ob die Unter­nehmen ihre Margen trotz höherer Energie- und Finan­zie­rungs­ko­sten vertei­digen können.

Markt­kom­mentar

Der Bären­markt unter der Oberfläche

Auf den ersten Blick scheinen die Aktien­märkte den Zinsan­stieg erstaun­lich gelassen hinzu­nehmen. Der globale Aktien­markt notierte Ende September weiterhin nahe seinem Allzeit­hoch. Daraus könnte man schliessen, dass die Anleger die höheren Zinsen weitge­hend ignorieren.

Ein Blick unter die Oberfläche vermit­telt jedoch ein anderes Bild. Beson­ders deutlich zeigt sich dies in den USA: Während der kapital­ge­wich­tete S&P 500 im September ledig­lich leicht nachgab, verlor sein gleich­ge­wich­tetes Pendant 4,4%.  78% der Index­mit­glieder verzeich­neten im Monats­ver­lauf Kursver­luste, und 42% lagen Ende September mehr als 20% unter ihrem jewei­ligen 52-Wochen-Hoch.

Der «Bären­markt» findet somit nicht auf Indexe­bene, sondern «verdeckt» in weiten Teilen des Aktien­marktes statt. Die Stärke der grossen Indizes konzen­triert sich auf wenige schwer­ge­wich­tige Techno­lo­gie­un­ter­nehmen. Deren struk­tu­relles Wachstum, hohe Margen und starke Bilanzen machen sie weniger anfällig für steigende Finan­zie­rungs­ko­sten. Kleinere Gesell­schaften, hoch verschul­dete Unter­nehmen und zinssen­si­tive Geschäfts­mo­delle bekommen den höheren Kapital­ko­sten­satz dagegen deutlich stärker zu spüren.

Viel Gegen­wind ist bereits einge­preist

Die Schwäche des breiten Aktien­marktes zeigt, dass die Anleger die verän­derten Rahmen­be­din­gungen keines­wegs ignorieren. Auch am Zinsmarkt werden mehrere Zinser­hö­hungen bereits vorweg­ge­nommen.

Gleich­zeitig sind die Gewinn­schät­zungen weiter gestiegen. Die Kombi­na­tion aus rückläu­figen Kursen in der Breite und höheren Gewinn­erwar­tungen hat deshalb zu einer spürbaren Bewer­tungs­kor­rektur geführt. Im S&P 500 ist das erwar­tete Kurs-Gewinn-Verhältnis seit Jahres­be­ginn von gut 22 auf rund 19 gefallen.

Damit ist das Funda­ment für die kommenden Monate solider geworden. Stabi­li­sieren sich Energie­preise und Zinsen und bestä­tigt die Berichts­saison den positiven Gewinn­trend, besteht insbe­son­dere bei den zuletzt zurück­ge­blie­benen Markt­seg­menten Aufhol­po­ten­zial.

Franken­schwäche als Gelegen­heit

Der beson­ders starke Anstieg der US-Renditen hat den Zinsnach­teil des Schweizer Frankens vergrös­sert. Dies erhöht kurzfri­stig die Attrak­ti­vität des US-Dollars und hat den Franken zuletzt geschwächt.

An unserer langfri­stig vorsich­tigen Einschät­zung des US-Dollars ändert dies wenig. Hohe Haushalts­de­fi­zite, eine höhere Infla­tion als in der Schweiz und die weiterhin ambitio­nierte Bewer­tung sprechen aus unserer Sicht für langfri­stigen Aufwer­tungs­druck auf den Franken. Wir sehen die aktuelle Dollar­stärke deshalb als Gelegen­heit, um USD-Risiken teilweise abzusi­chern und den CHF-Anteil im Portfolio zu erhöhen. Gerade in Phasen erhöhter Markt­un­si­cher­heit dürfte sich der Franken erneut als wertvoller Stabi­li­sator erweisen.

Positio­nie­rung

Zuver­sicht­lich, aber selektiv

Zusam­men­fas­send beurteilen wir das Chancen-Risiko-Verhältnis an den Aktien­märkten weiterhin positiv. Ein wesent­li­cher Teil des Zinsan­stiegs ist inzwi­schen einge­preist, während die Unter­neh­mens­ge­winne weiter wachsen und an Breite gewinnen. Positiv stimmt uns zudem, dass wir weiterhin zahlreiche quali­tativ hochwer­tige Unter­nehmen in attrak­tiven Geschäfts­fel­dern zu vernünf­tigen Bewer­tungen finden.

Das Umfeld ist jedoch weniger verzei­hend geworden. Statt auf eine Fortset­zung des breiten Marktes zu setzen, gewinnen Titel­se­lek­tion, Bewer­tung und Diver­si­fi­ka­tion für uns an Bedeu­tung.

Qualität vor Beta

Höhere Zinsen trennen stärker zwischen robusten und anfäl­ligen Geschäfts­mo­dellen. Quali­täts­un­ter­nehmen verfügen über solide Bilanzen, hohe freie Cashflows und Preis­set­zungs­macht. Sie sind weniger auf günstige Refinan­zie­rung angewiesen und können steigende Kosten besser auffangen.

Nach Jahren, in denen vor allem Wachstum und Grösse belohnt wurden, sehen wir deshalb gute Voraus­set­zungen für eine stärkere Diffe­ren­zie­rung nach Qualität und Bewer­tung. Genau dort liegt der Schwer­punkt unserer Aktien­se­lek­tion.

Die Konzen­tra­tion nutzen

Die ausge­prägte Diver­genz zwischen wenigen Index­schwer­ge­wichten und dem breiten Markt eröffnet Chancen. Wir empfehlen diese zu nutzen, um die Abhän­gig­keit von einzelnen Techno­lo­gie­werten und Branchen zu reduzieren und gezielt in attrak­tive Unter­nehmen ausser­halb der bishe­rigen Gewinner zu investieren.

Diver­si­fi­ka­tion bedeutet für uns dabei nicht, möglichst viele Titel zu besitzen, sondern unter­schied­liche Rendi­te­quellen ins Portfolio zu bringen.

Obliga­tionen sind zurück

Nach dem deutli­chen Rendi­te­an­stieg sind Obliga­tionen wieder eine attrak­tive Ergän­zung in ausge­wo­genen Portfo­lios, insbe­son­dere für Anleger mit EUR- und USD-Referenz­wäh­rung. Mittlere Laufzeiten von Unter­neh­mens­an­leihen mit hoher Kredit­quot­lität verbinden aus unserer Sicht einen attrak­tiven laufenden Ertrag mit begrenztem Zinsri­siko.

Alter­na­tive Anlagen als Stoss­dämpfer

Unser Basis­sze­nario bleibt eine robuste Weltwirt­schaft mit steigenden Unter­neh­mens­ge­winnen. Ein wider­stands­fä­higes Portfolio muss jedoch auch Szena­rien verkraften, in denen hohe Energie­preise länger anhalten, die Infla­tion erneut Fuss fasst oder sich das Wachstum stärker abschwächt.

Hier sehen wir Mehrwert in gezielt ausge­wählten Alter­na­tiven Anlagen. Infra­struktur profi­tiert von infla­ti­ons­ge­bun­denen Erträgen, Gold bietet Stabi­lität bei Vertrauens‑, Infla­tions- und Währungs­schocks und eine kleine Beimi­schung von Krypto­as­sets verspricht asymme­tri­sches Poten­zial.

Fazit

Die jüngsten Markt­ver­schie­bungen eröffnen die Gelegen­heit, Konzen­tra­ti­ons­ri­siken bei Techno­logie und US-Dollar zu reduzieren und zusätz­liche Rendi­te­quellen ausser­halb des Aktien­marktes zu erschliessen.